本文来自微信公众号：原子智库-腾讯新闻（ID：AtomThinkTank），作者：余振，题图来自：IC photo
过去两周里美国股市史无前例的连续四次熔断，震惊全球。美联储自然而然站在了风口浪尖。除了其已经采取的应对措施，是否会使用负利率？其救市的弹药打光了吗？美联储会面临“流动性陷阱”吗？
武汉大学美国加拿大经济研究所执行所长余振教授对上述美联储“灵魂三问”有如下解析：
美联储实施负利率的可能性非常小——即使实施这项政策，美联储也会慎之又慎；
从历史经验来看，美联储的政策工具确实很丰富，美联储是否直接购买企业债券，有待观察，但这无疑是美联储的最后“大杀器”之一；
如果新冠疫情得不到有效控制，货币政策迟早会面临“流动性陷阱”；
但长期以来货币政策的效果确实有限，并不能稳定股市，“我们需要的是有针对性的财政政策”。
过去的一周，新冠病毒疫情依然在快速蔓延。截至2020年3月20日12点，全球共有171个地区和国家拥有确诊病例。其中，美国累计确诊14250例，死亡205例。
与此同时，全球金融市场继续震荡，美股4次触发熔断，欧洲、亚洲、南美等多国股市亦难幸免，原油市场一夜暴跌……种种极端行情连发，A股难以独善其身，让投资环境变得迷雾重重。
以美国金融市场为例，2020年3月9日、3月12日、3月16日、3月18日，美股在两周以内经历了4次熔断。历史上共5次熔断，两个星期我们就见证了4次。更残酷的是，特朗普最喜欢自吹的牛市不仅终结，而且在3月18日的暴跌后，抹去他就职以来的全部涨幅。其短短的800天任期内，美股经历了3年上涨42%的伟绩，直逼克林顿，也经历了一个月内崩溃42%的神迹，赶超小布什。
商人出身的特朗普，对于股票市场非常看重。他向美联储喊话：“我们可悲、慢手慢脚的美联储，在杰伊·鲍威尔的领导下，加息太快，而降息又太迟。应该使美联储利率跌至竞争对手的水平——他们现在拥有多达两个点的优势，并且在汇率方面的帮助更大，以及，刺激市场！”
从中可以看出，特朗普对美联储以及鲍威尔极其不满，他在推特中甚至说：“美联储一定要是领导者，而不是跟屁虫，而它一直是后者！”
面对扑朔迷离的经济前景、以及“压力山大”的特朗普，美联储这个号称全球最具独立性的央行，最近都在做什么呢？
新冠疫情下忙碌的美联储
美联储最近做的事情，简单来讲，就是撒钱、大量撒钱。
3月3日，美联储盘中宣布降息50基点。这是自2008年以来首次非常规降息，具体可以释放多少流动性没法量化，但是向市场传递一个消息：要放水了！
随后，这个号称全球最独立的央行，继续按照这个逻辑做事。3月12日，美联储公布将展开逆回购操作，补充短期流动性。本期操作时间从当天开始，到4月13日截止；下一期购买计划将在4月13日公布。根据美联储纽约分行发布的回购时间表，美联储将在未来一个月每天都向市场注入流动性，简单算一下，这些资金总规模将近5.5万亿美元。
3月15日，美联储突然再次宣布降息100基点。至此，美国联邦基准利率降至0~0.25%区间，未来基本降无可降。
与此同时，美联储还启动了一项规模达7000亿美元的大规模量化宽松（QE）货币政策计划，以应对新冠疫情对美国经济造成的影响。新一轮措施包括：买入5000亿美元国库券以及2000亿美元按揭证券，首批购入额为400亿美元。QE和逆回购都是美联储进场买买买，区别在于逆回购是短期，而QE购买的资产是长期的，长期资金入场更能稳定信心。
3月17日，美联储再次开启商业票据融资机制（CPFF），绕过银行直接向企业放贷。财政部外汇稳定基金将为该机制提供100亿美元的信用保护，上一次使用该工具是2008年。
另外，为了抢救抽风的金融市场，美联储决定自3月20日开始启动一级交易商信贷便利机制（PDCF），到期时间最长90天，至少持续6个月。
3月18日，货币工具再加码，美联储宣布推出货币市场共同基金流动性工具（MMLF），一直持续到今年9月。与CPFF和PDCF相同，此次MMLF也是美联储自2008年金融危机以来首次动用。
所以，在短短半个月时间里，美联储降息150bp，理论上计划注入6.2万亿（5.5+0.7）流动性，拿出2008年金融危机时非常规货币工具中的3个。市场表现却是一言难尽。
美联储会使用负利率吗？
目前，美联储已经将联邦基准利率降至0~0.25%。大家比较关心的问题是：如果市场对于美联储的降息和量化宽松不买账，那么美联储会把利率降到零以下么？
负利率，并非没有先例。2014年6月，欧洲央行宣布将隔夜存款利率降低到-0.1%，正式开启了欧元区的负利率时代。2016年2月，日本央行开始施行负利率政策，进入负利率时代。
理论上来讲，实施负利率之后，公司或者个人向银行借钱，不仅不用支付利息，而且还可以获得收益。因此，负利率政策可以有效拉动投资、刺激消费、创造就业。
2015年2月，瑞典央行就曾使用过负利率政策。该政策实施之后，瑞典GDP增速在2015年大涨，达到了4.5%。瑞典房价指数在2015~2019年间上涨了30%左右。其通胀率在2018年上涨到2%左右，达到了央行的目标。失业率则从2014年12月的7.5%下降到2019年10月的6.6%。因此，从这些指标来看的话，负利率完成了一开始定下的政策目标，确实刺激了经济增长，提高了物价指数，提高了就业水平。
但是，从更长时间来看，负利率政策的隐患也很多。其中最大的隐患在于，负利率政策会伤害银行业的长期收益，从而使它们不具备长期向企业和个人提供廉价贷款的能力。长期以往，利润下降反而会促使银行减少给企业和个人的信贷，这个结果显然与负利率政策的初衷相违背。
此外，负利率也会催生房地产泡沫，增加家庭的负债水平。由于借钱不仅没有成本，而且还有收益，使得借钱变成很容易、也很划算。如果从银行借出来的钱流到了股市和楼市，也会增加未来发生金融危机的可能性。
更为严重的是，负利率会改变债券收益率。在负利率环境下，保险公司等金融机构会增加股票的配置比例。如果未来发生股市大跌，保险公司对客户的理赔能力将会受到削弱。类似这样的负面影响，短期内可能不会出现，但是在长期内却不容忽视。因此，大多数央行都不会长期实行负利率。
正是由于以上隐患的存在，瑞典央行在2019年底就结束了负利率政策。
结合其他央行的经验以及美国当前的实际情况，美联储会不会实施负利率，主要面临以下限制或者压力。
其一，法律限制。美国《联邦储备法》（Federal Reserve Act）没有规定负利率内容。也就是说，储户把钱存在银行里可以收到利息，但是并没有提到银行可以向储户收取利息。如果要允许银行向储户收利息的话，需要先通过修改相关法案。
其二，心理压力。目前在美国的资本市场，有大约4万亿美元左右的货币基金。和国内的余额宝类似，很多消费者把货币基金当作银行存款使用，因为它可以提供比银行更高的利息，同时有良好的流动性。一旦美联储实施负利率，这些货币基金的利息回报很可能也会变负。2008年金融危机期间，就曾经因为有一只货币基金的净值掉到1以下，引起了很多投资者的恐慌，加剧了股市下跌。在当前新冠疫情的背景下，美联储肯定不愿意因为某项政策加剧金融市场的恐慌。
其三，国际压力。当前，美国国债作为全世界最安全的资产，广受很多国家政府喜爱，而成为很多国家外汇储备的一部分。如果美元基准利率为负，整个美国国债的收益率就会下降，从而迫使拥有巨额美国外汇的国家卖出美国国债。这样的变化，无疑将给全球债券市场、外汇市场带来重大影响。尤其是美国政府为了应对新冠疫情，不断增加财政支出，如何让投资者购买国债将是一件非常重要的事情。
综合来看，美联储实施负利率的可能性非常小。即使实施这项政策，美联储也会慎之又慎。
美联储的子弹打光了吗？
面对疫情的不断发展，市场也对美联储未来政策充满了好奇。美联储主席鲍威尔此前在回应记者时说，美联储剩余的工具箱“能量”（power）还很大。美联储仍有相当空间调整政策，他强调了流动性工具的重要性。
从历史来看，美联储应对危机的办法有很多。一般而言，美联储可以从商业银行、一级交易商等非银金融机构、企业及个人等层面向市场提供流动性。下表1就是2008年金融危机期间，美联储曾经使用过的政策工具。
资料来源：刘胜会，《金融危机中美联储的货币政策工具创新及启示》，《国际金融研究》2009年第8期
因此，从历史经验来看，美联储的政策工具确实很丰富。
不过，市场上也存在一种非常“疯狂”的想法：美联储会不会直接购买企业债券？因为在本次金融风暴中，“企业高杠杆率和高收益债泛滥可能带来的违约风险”一直为市场所担心。因此，直接购买企业债券是解决债券市场核心风险最行之有效的方法。所以，也有人认为，美联储可能会将资产购买扩展至企业债层面，比如以此向受到疫情影响最大的航空、酒店、汽车和能源等行业提供支持。
但是，由于直接购买企业债券的行为本质对干预过度、对市场机制的扭曲过于严重，在美联储历史上从未被使用过。《联邦储备法》第13条第3款c段提到，“美联储需要在7天内向参议院的银行、住房和城市事务委员会和众议院金融服务委员会提交报告并每隔30天报告净值。”即使美联储想这么做，也需要经历一段非常繁琐的程序。
鉴于目前欧洲央行、日本央行、英国央行在内的主要央行都已进行这一操作，美联储有无可能效仿有待观察。但可以肯定，如果直接购买企业债券，无疑是美联储的最后“大杀器”之一。
美联储会面临“流动性陷阱”吗？
正常情况下，无论是通过货币渠道还是信贷渠道，央行货币政策产生效应的基本原理在于：通过改变利率和信贷规模，央行改变不同资产的收益和风险，导致资产替代，从而影响居民和企业的消费、投资等经济行为，最终对宏观经济产生影响。
因此，货币政策能否发挥作用主要取决于上述渠道是否通畅。如果上述渠道不通畅，尽管名义利率降至零点，但是悲观的预期和低迷的货币需求不能刺激起消费和投资，那么央行就会面临所谓的“流动性陷阱”。
目前，美国经济遭遇的困境，不是一个简单的流动性问题，根源还是在于新冠疫情。从美国经济结构来看，服务业占了较大比重，其中文化和娱乐占了相当大的比例。新冠疫情的蔓延，主要影响的是“面对面”的经济活动。
例如目前的美国，NBA、橄榄球等赛事全部停摆，迪斯尼等关门，拉斯维加斯赌场停业，电影院关闭，《花木兰》《速度与激情9》等撤档，《碟中谍》等停拍，向全球发布旅行禁令等等。在新冠疫情得到控制之前，很难想象美国的消费和私人投资会有很好的起色。可以说，新冠疫情会给美国经济带来比2008年金融危机更大的冲击。
疫情之下，美国民众的就业和收入会下降且储蓄率比较低，其居民消费不仅在疫情期间会下降，而且在疫情过后还会保持一段时间的低迷。如果企业也由此预期，私人部门的投资也会在相当时间内没有起色。
更为严重的是，新冠疫情在全球的蔓延也会对美国国内产生影响，其国内所依赖的消费品进口、中间品进口、外部资金流入都会受到影响。这些实体经济面临的问题，已经不仅仅是流动性不足那么简单。换言之，如果新冠疫情得不到有效控制，货币政策迟早会面临“流动性陷阱”。
诺贝尔经济学奖得主、世界银行前首席经济学家斯蒂格利茨表示，如果没有美联储采取行动，情况可能会更糟；但显然这并不能稳定股市，我们需要的是有针对性的财政政策，长期以来货币政策的效果确实有限。
本文来自微信公众号：原子智库-腾讯新闻（ID：AtomThinkTank），作者：余振（武汉大学美国加拿大经济研究所执行所长）